【日记】吹头发的时候好爆炸（449 字）
正文
虽然没有脚不沾地，但今天也没有闲下来过。反应过来一整天似乎都没怎么喝水时，已经快下班了。
今天的空余时间几乎都用去做家务了，昨天扫了一下地，地上的头发那真叫一个不忍直视。我不知道再长长一点看起来会不会更恐怖。现在尾发已经到喉结的位置了。不过扎起来似乎还是有些困难。吹头发的时候，镜子里的自己看起来十分爆炸。
这段时间静养膝盖，感觉没有哪段时间比现在更适合完成年度计划的写作部分了。而且自己还有好多篇文章没有写呢。
母亲又寄了衣服过来…… 明明衣服已经多到要叠起来放箱子里了。
说起衣服，想起购物清单里一直想买一套帅一点的 Hiphop 衣服来着。都计划了好几年了，一直没买…… 化妆箱也没买，感觉自己现在也没什么时间学化妆了呢。剩下的都是一些比较大件和贵的东西了。
兄长给我推荐的那个债基加了仓（笑。2 月底买的，差不多快一年了，收益已经 1.6 个点了。“反正存银行也没什么利息。” 他说。
成功日记：
1. 看了一点《香帅金融学讲义》；
2. 趁着不多的时间做了很多家务。
南国微雪 Miyuki
2024 年 11 月 4 日
封面图
实用类文本附加
《香帅金融学讲义》
百年世界投资大师的顶级智慧
第 059 讲投机之王：杰西 · 利弗莫尔
杰西 · 利弗莫尔（Jesse Livermore），被誉为 20 世纪初华尔街最传奇、最放荡，也最聪明的交易大师。
对股市略有了解的人应该都知道一本叫《股票作手回忆录》（Remi niscences of A Stock Operator）的书，这本书阐述了利弗莫尔近 40 年在股市博弈中的操作经验和交易思想。巴菲特对这本书的评价是：如果你连利弗莫尔的这本书都没有读过，要想在股市赢利，基本等于妄谈。
作为一个远超过他所在时代的伟大交易者，利弗莫尔首次挖掘出了趋势交易规律，将交易原则结构化，形成了一套行之有效的交易方法论。这套方法论穿越了近百年的证券市场，至今仍然是华尔街，甚至金融学术圈的重要思想源泉。
利弗莫尔式交易
20 世纪初，美国伯利恒钢铁公司的股票一直表现不佳，股价低迷时在四五十美元，流动性也严重不足。公司的一个高层找到利弗莫尔，希望他能够给股票做市抬价。利弗莫尔仔细研究了这家公司的财报，又调查了生产经营的情况后得出结论：这家公司的股票价格的确被低估了。
他决定答应企业的要求，来一次利弗莫尔式的交易。
他向伯利恒钢铁公司提了两个要求：第一，公司大股东持有的 70% 股份必须用一个信托基金锁住，避免股价上升时大股东抛售股票；第二，拒绝现金报酬，要求钢铁公司给自己 10 万股的认购期权，约定的行权价格在 70100 美元。这意味着，只有伯利恒的股票价格涨到 70100 美元以上，利弗莫尔才能赚钱。
所有准备工作就绪，利弗莫尔开始建仓，一点点地加仓，一直加到几乎买断了市面上所有伯利恒钢铁公司的流通股。也就是说，市场上已经没有这只股票的卖盘。同时，由于价格节节上涨，市场上出现了大量求购这只股票的需求，股票经纪人开始坐不住了。这时候，利弗莫尔卖了一小部分股票套现，接着用更高的价格在市场上求购这只股票。很多刚拿到股票的投资人受不住诱惑，又卖给了他。
这个过程反复了几次之后，伯利恒股票价格上涨的趋势被确立下来了，股票价值也逐渐获得了市场的认可。在股价达到 85 美元的时候，利弗莫尔果断地对他的认购期权提出行权，赚了一大笔钱。
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利弗莫尔式交易原则
这种当时属于合法的操作在今天来看，是典型的内幕交易，会受到金融监管机构的严厉处罚。但是它所传递出来的利弗莫尔式交易原则和交易哲学，却一直沿用至今。
原则一：顺势而为
在上述案例里，利弗莫尔自己制造出了一个 “趋势”。但要注意，利弗莫尔的造势行为是基于他对企业基本价值的判断。如果企业价值不是被低估而是被高估，造出来的就不是真正的 “势”，而是泡沫。当确定了趋势之后，交易一定需要顺势而为，不能逆势而行。
现在人们津津乐道的趋势交易，就是遵循了 “顺势而为” 的逻辑，百年之后，这仍然是金融圈交易的制胜原则之一。
原则二：金字塔原则
金字塔原则是利弗莫尔的另一个交易特色。它指在证券交易中，要顺着趋势试探性地买入或者卖出，等趋势确定了，再不断地加码。除非你确信自己的判断完全准确，否则全部买进或卖出的一把梭行为是不可取、不明智的。
这点对证券市场上的散户意义重大，可以提高散户在市场上活下去的概率。散户资金少，把钱全部投入证券市场的交易习惯很容易导致血本无归。金字塔原则告诉我们，要留后手，给自己犯错留出一定的空间。“剩者为王” 才是散户该有的交易指导思想。
原则三：逆向操作
利弗莫尔在华尔街以 “精准做空” 著称。1929 年，他成功预测了美国股市大崩盘，并运用金字塔原则，持续做空美国股市，一年赚了 1 亿美元（按美国消费者物价指数折算，相当于今天的 15 亿美元）。这个例子反映的是他的第三条交易原则——逆向操作。
逆向操作的基本逻辑是，如果绝大多数人对股市都持有某种相同的意见，并且每个人都朝着那个方向采取行动的话，就意味着趋势转向的时候到了，因为已经没有新的资金能推动股价朝预想的方向前进了，这时逆向操作就可能取得奇效。这也是华尔街谚语所说的，当一个鞋匠开始跟你谈论股票时，就该果断卖出股票了。
原则四：跟随龙头
在顺势的基础上，追随行业里的领头羊，买本行业里最强势公司的股票——这就是龙头原则。这条原则穿越百年，历久弥新。证券市场和互联网世界一样，是一个赢者通吃的世界，资金会朝着头部集聚，形成强者恒强的局面。
直到今天的 A 股市场，这条原则也非常实用。几乎所有人都熟悉的茅台酒就是一个现实案例，2003 年到 2012 年是我国白酒行业发展的黄金 10 年。这 10 年中，生产五粮液的企业业绩从 63 亿元提高到了 272 亿元，生产茅台的企业业绩从 24 亿元提高到了 265 亿元，两家企业算是行业里的第一和第二了。2012 年时，很多人认为现在排名第一和第二的企业的股票价格不会差多少，买二三十元一股的五粮液会比买将近 200 元一股的茅台划算。而从 2012 年下半年 “限制三公消费” 的政策出台开始，五粮液业绩开始下滑，但茅台逆势而上，把危机变成了转机，收入不仅反超了五粮液，还突破了 300 亿元大关。截至 2019 年第 3 季度，五粮液的股价为每股 120 元左右，而茅台的股价已经飙升到每股 1200 元，充分证明了 “龙头中的龙头” 具有更强的资金吸附能力。
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交易员的特质
利弗莫尔留下了很多有价值的交易战略和战术，但懂得交易的道理和懂得交易是两码事。按照利弗莫尔的说法，要成为一个成功的交易员，需要具备几项特质。
第一，控制情绪。情绪是交易的敌人。交易需要在精准判断的基础上，等待最关键时刻，伺机而动。而恐惧、贪婪、急切、渴望、犹豫这些情绪会影响判断。
第二，掌握大势。即使最牛的技术派，也要以理解大趋势为基础。没有势，任何术都是假话。
第三，充满勇气。交易需要决断力，在找到势之后，要敢于用金字塔原则扩大仓位，扩大利润。
道德的力量
尽管是不世出的交易天才，但利弗莫尔的人生却颇有些一言难尽。63 岁这一年，他以开枪自杀的方式结束了自己的生命，死后仅留下 500 万美元的财产。在自杀前的 10 多年中，他在事业上也经历了很多挫折，生活上挥金如土、放浪形骸，婚姻也充满了不忠和扭曲。这些经历导致他在人生的后期情绪控制力变得非常差，还患上了抑郁症。
但真正导致利弗莫尔走下坡路的并不是他的能力问题，而是时代大势的改变。20 世纪 30 年代以后，美国证券市场转向正规化，对那些司空见惯的市场操纵行为开始严加管理。利弗莫尔用了一辈子的交易技巧遭遇了巨大挑战。他的生活方式也一点点蚕食了他的自律性，加重了抑郁，使他丧失了跟随时代一起转型的能力，也就失去了投资的准心。
作为一个多世纪以来难得一见的金融天才，利弗莫尔毁誉参半的一生告诉我们两件事。第一，任何成功在本质上都是时代的成功，利弗莫尔的挫折就源于时代背景的改变，所以找准时代大势是最重要的。第二，持续时间最长的成功一定是道德上的成功。有道德的约束，才能自律，才能更好地控制情绪，做出判断。
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第 060 讲技术分析鼻祖：威廉 · 江恩
作为股票技术分析行业的鼻祖，威廉 · 江恩和杰西 · 利弗莫尔一样，都是 19 世纪末 20 世纪初投机时代的标志性人物。除了也准确预测了 1929 年股市大崩盘外，江恩曾创造过 25 个交易日交易 260 次、本金 25 天内增长 10 倍、获利概率高达 92.3% 的短线操作纪录。现在电视节目中一些所谓专家做的炒股技术分析，大多也就是一百年前江恩所用知识的皮毛。
江恩的技术策略
很多普通投资者觉得，江恩的理论充满了专业术语、晦涩难懂。但如果剖开来看，江恩的方法论并不复杂。他的交易思想大都来自一个古老的信念——太阳底下没有新鲜事，历史的规律会不断地重现。如果我们能找到这些规律，自然能在某种程度上洞察先机、抓住机会、赚取利润。
百事可乐股票操作的案例就反映了江恩交易策略的很多精髓。
1947 年 8 月，百事可乐的股价从每股 40 美元跌到了 30.45 美元。江恩判断这只股票的下行趋势已经形成，股价还将继续下跌，于是他在 32 美元左右的价位上卖空了百事可乐的股票。
但事情到这里还没有结束，为了防止自己判断出错而造成巨大损失，江恩在 35 美元左右的价位上设置了一个止损位。也就是说，如果百事可乐的股价不降反涨，他就立马止损，这样就亏 10% 左右，损失不会太大。
到了 1948 年，果真如江恩所料，百事可乐的股价掉到了 20 美元，这比之前 40 美元高位时下降了 50%。
在江恩的交易理论中，50% 是一个重要的支撑位。如果一只股票的下行幅度突破了 50% 的支撑位，就意味着下行的趋势还会扩大，这时应该继续做空。但是做空的同时也要记得设置一个止损位，防止股价回弹。比如在 20 美元做空百事可乐股价的同时，设置一个 21 美元或 22 美元的止损位，即使股价反弹，也最多是 10% 左右的亏损。
如果股价继续下跌，比如跌到高位股价时的 25% 以下，并在某个价格位置上出现很久的盘整，这就意味着股票在这个价位上获得了很强的支撑力，反向操作的时候到了。
1948 年 12 月，百事可乐的股价跌到了每股 7.5 美元，并在这个价位上盘整了很长时间，其实这就是价格回弹迹象，此时基本可以反向入手建仓了。后来，百事可乐的股价果然逐渐从每股 7.5 美元回调到了 10 美元。
做空如此，做多也遵循着类似的策略原则。
当一只股票的价格上涨突破 50% 这个阻力位，甚至涨到 100% 时，就意味着这只股票的涨势确立，此时投资者应该勇敢地放量补仓。等股价的涨幅突破 100% 的阻力位时，则应该继续持有一段时间，以获取更多的利润。
当然，在做多建仓的同时，也要设置止损位，防止自己的判断出错或者市场出现突如其来的变化，让胜利果实丢失。
在江恩的技术分析里，50% 和 100% 是股价最重要的两个支撑位或阻力位。突破了这两个点位，就意味着股价向上或向下的趋势还会持续一段时间。
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江恩的操作原则
凭着这些独特的技术操作手法，江恩纵横华尔街几十年，被奉为神一样的存在。但是如果我们再往深层次挖掘就会发现，江恩的很多技术操作原则都是基于对人性的洞悉，对人们想法和情绪的准确把握。
把握投资者情绪
刚才案例中的阻力位、趋势分析等专业名词背后，反映的都是人性。
为什么一只股票涨到 50% 的时候就会产生阻力呢？因为这时涨幅已经很大，很多前期买入的投资者都会忍不住套利离场。因此做多方和做空方的力量在这个点位上会出现一段时间的拉锯。如果这个点位被突破，就证明做多方占了上风。做多方把市场情绪带动起来后，除非碰到极端事件，上涨的趋势一定会持续，直到碰到下一个阻力位——涨到 100%。在涨到 100% 这个点位上时，自然也会有很多人希望获利离场，所以多空双方又开始拉锯。一旦突破了这个阻力位，股票价格狂涨的趋势就会持续一段时间，因为大家的信念更加一致，投资者的情绪也越发地被激发起来了。
当然，根据利弗莫尔式交易的原则，当所有人对市场行情的判断基本一致时，就意味着没有新的资金入场了，此时趋势扭转的可能性增大，就可以考虑离场或逆向操作了。
在散户占据主流的市场上，江恩的这套分析尤其适用。因为散户的情绪更容易被煽动，整个金融市场上的股票价格更容易受到投资者情绪的影响。
止损原则
江恩注重安全第一，所以止损永远是他操作中最重要的部分。因为我们永远不会知道市场在什么时候逆转，所以不管做什么决策，一定要设置止损线，永远不对自己的判断过度自信，永远不将自己置身于过大的风险中。
保守投资原则
保守投资也是江恩操作中的核心要素。它主要有三方面的要求。
首先，不要过度交易。
江恩认为，要以静制动，一年中只要把握住几次交易机会就行了，千万不要频繁地交易。频繁交易的过程中，失手的概率一定会增加。这一点和利弗莫尔的交易准则有异曲同工之妙。利弗莫尔也常说自己总是因为 “不动” 而赚钱。
其次，不要轻易改变自己的立场。
这其实也是股市散户特别容易犯的错误。A 股市场上的股民最喜欢打探内幕消息，经常会因为别人的一句话就轻易地入场或者离场，结果造成很大的亏损。在股市转向的理由没有明确时，不要轻易地入场或离场，也不要轻易地转向，因为只有跟随市场的发展趋势才能赚钱。
最后，要分散投资。
江恩认为，不要轻易地在一只股票上赌上全部。任何一次交易的金额都不应该超过全部本金的 10%，再加上他所说的 10% 止损点操作，即使交易失败了，总损失也能控制在 10%×10%，也就是 1% 之下，对整体财富不会造成太大的影响。
把握时代大势
江恩晚年时的交易战绩转差，尤其在 1934 年以后，他对局势的判断屡屡发生错误，甚至到去世时，他的账户里只有寥寥的数十万美元。这是为什么呢？
和利弗莫尔一样，威廉 · 江恩身处美国一个比较特殊的年代：金融市场监管非常松弛，短线操作、题材炒作是金融市场的常态，个人投资者占据了绝对优势。而江恩正是在准确把握那个时代市场特征的基础上，建立了一套自己的交易逻辑，进而大获成功的。
1934 年以后，罗斯福新政的推行让美国金融市场的整个风格为之大变，严监管成为趋势。而江恩却没有追上这一次时代转变。在一个市场真正发生结构性转变时，他所认为的 “永远不断重现的历史规律” 发生了重大变化，这导致他所依赖的交易规则也失灵了。
利弗莫尔和江恩的交易故事也告诉我们，任何人的成功都是建立在准确把握时代大势的基础上的，要获得持续不断的成功，需要把握时代大势的转折。
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第 061 讲可复制也不可复制的价值投资大师：沃伦 · 巴菲特和查理 · 芒格
沃伦 · 巴菲特和查理 · 芒格这对投资界最牛的 “CP”（组合），可谓是一个时代的传奇，他们创下了“50 年平均 22% 的年化回报率” 的投资战绩：假设一个人在 1968 年开始跟着巴菲特和芒格投资，即使当年初始投资只有 100 美元，只要中途坚持不退出，到 2018 年，收获的回报将是 208 万美元。这样长久的高回报率是否后无来者，我们暂时不知道，但一定是前无古人的。
关于巴菲特和芒格的资料和书籍汗牛充栋，很多人都对他们的至理名言烂熟于胸，大多也知道他们的成功源于对价值投资理念的坚守。但是，如果我们再进一步追问，巴菲特和芒格所坚持的价值投资中，价值源自哪里？仅仅是源于他们个人的智慧、眼光和判断吗？或者是一些更加底层的逻辑呢？
成功／失败案例中的价值所在
巴菲特和芒格投资过一家普通人不太熟悉的企业——喜诗糖果。1972 年，巴菲特和芒格决定以 15 倍的市盈率买下这家老牌糖果公司的全部股权。相对于巴菲特对投资标的 “价廉物美” 的一贯要求，这个价格其实是偏高的。但是芒格劝巴菲特说，与其花低价买一个中等的企业，不如花合理的价格买一个优秀的企业。
这个决策被证明是极其英明的：1972 年到 2007 年，这家企业在基本没有增加运营资金的情况下，一共为他们创造了 13.5 亿美元的税前利润，就像是一头不用吃草就能挤出无数奶的 “现金牛”。这次投资也成了巴菲特自认为的 “梦幻般最伟大的投资之一”。
除了喜诗糖果，他们还重仓了很多大家耳熟能详的企业的股票：占据全球软饮料市场 40% 份额的可口可乐，占据全球刀片市场 60% 份额的吉列剃须刀，还有像箭牌口香糖这样我们在平常生活中天天都能见到的品牌。而且和一般人不同的是，巴菲特和芒格对重仓的定义是一直持有，只增持，不卖出。
从对这些投资标的的选择和交易中，可以发现巴菲特和芒格的投资风格是固定的。
比如说坚持投资一个好企业。实际上整个 20 世纪，无论是 1919 年、1938 年，还是 1988 年，几乎任何一个时点买入可口可乐的股票连续持有 10 年，都非常赚钱。再比如说，便宜不是投资的第一要素。像喜诗糖果之类具有合理价格的优秀企业，才是最佳的投资标的。还有，要投资有 “护城河” 的企业——比如可口可乐、吉列和箭牌，这些有影响力的品牌、商誉，就是企业最大的护城河。
这些当然是巴菲特、芒格投资成功的原因，但是我们如果继续深挖一层，就会发现这些案例还具有一些共性。
第一，他们集中投资的大多是美国或者北美的企业。
第二，他们集中投资的领域大多是消费行业，而且是消费行业中的龙头企业。
这些共性意味着什么呢？回溯一下历史发展的脉络，我们会发现，巴菲特和芒格投资的主线，就是以消费品为核心的美国增长。
20 世纪毋庸置疑是美国世纪。过去 100 多年里，美国本土没有经历过大的战争，安全稳定为投资带来了极大的好处——即使包括两次世界大战在内，过去 100 年美国股市每年的平均收益率也大约是 6.5%，如果从二战后算起，这个数字能达到 9%。股市长期的高收益反映的是美国企业利润的持续高增长。尤其在 20 世纪 80 年代以后，美国企业迅速全球化，赚取的是全世界的利润。所以，巴菲特和芒格投资那些最具代表性的伟大美国企业，本质上就是投资 “美国增长”。
而美国企业所获得的巨大成就又来自哪里呢？来自几次工业革命所创造的全球增长。工业革命之后近 200 年来创造的经济成就远远超过之前的 2000 年，近 40 多年里取得的成就又超越了过去的 200 年。技术革命推动了人类消费能力的极速提高，“果腹” 不再是消费的第一追求。人类从一个匮缺的低消费时代走到了一个盈余的高消费时代，而伴随着的这个进程是美国企业和美国品牌，从麦当劳、肯德基到星巴克，再到苹果、谷歌——获得了全球增长红利的最大份额。支撑巴菲特和芒格投资收益的，是全球的消费力。
当然，巴菲特和芒格的投资经历中也有过失败的教训。1977 年，他们投资了《水牛城新闻报》（The Buffalo New）。这家报社曾是当地最好的传媒企业，拥有极为出色的管理团队。但是 20 世纪 90 年代之后，在互联网的冲击下，纸媒行业无可奈何花落去，报社业绩下滑无可避免。再比如，1989 年巴菲特斥资 3.58 亿美元购买了美国航空公司利率为 9.28% 的可转换优先股，但忽略了航空业放开价格管制的时代大背景。航空业工会力量强，管理上冗员问题严重，属于高成本运营模式，之前价格管制保证了高利润对高成本的支撑。但是价格管制放开后，高利润消失，在传统的高成本模式运营下，整个行业都进入了下行通道。之后即使管理层再努力，巴菲特的资本运作能力再高，也没法对抗行业下行趋势。所以，即使价值投资的理念不变，一旦没有把握准时代大势，高手也同样可能踩坑。
巴菲特和芒格的成功虽然和个人的智慧、能力、眼界都密切相关，但是追本溯源，对趋势坚定不移的把握和追随——投资美国增长时代和全球消费时代，才是其核心的制胜之道。
更确切地说，巴菲特和芒格价值投资的根本源泉是 20 世纪美国经济的快速发展。所以，时代大势才是投资中最重要的因素：一个真正的顶尖高手，就是要准确地把握住时代大势，然后坚定、毫不犹豫地顺应这个大势。
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可复制和不可复制的智慧
投资界的很多传奇人物往往都是昙花一现，而巴菲特和芒格的光芒却跨越了多个经济发展周期、牛市熊市转换，闪耀了整整半个世纪。可见，除了把握时代大势，大师的个人智慧也是至关重要的。
可以复制的投资原则
巴菲特和芒格可以被复制的投资智慧当属他们的核心投资原则：市场先生、安全边际和能力圈。
第一点是市场先生。这是巴菲特的老师格雷厄姆最著名的投资心法，在巴菲特这里被推上巅峰。在格雷厄姆的描述中，任何人在做投资决策时，都要想着自己有一个交易对手——市场先生，这位先生每天都想着怎么购买你的资产，或者出售他的资产给你。而且他非常情绪化，出价会随着自己心情的变化而变化。要跟他做生意，你就必须注意他的情绪变化。很多人能熟稔地讲述市场先生的故事，但是很少有人思考，为什么格雷厄姆、巴菲特会使用 “先生” 这个词来描述市场——这个词意味着他们眼里的 “市场” 是动态的，也是具有人格化特征的。更直白地说，“人”和 “人性” 才是他们投资理念中最重要的核心。做投资，必须学会把控投资市场上的人性。
第二点是安全边际。除了对人性、非理性的洞察外，巴菲特和芒格都极度重视投资的 “安全边际”。所谓安全边际，就是指投资时不能支付过高的溢价。买一个价格接近或者高于其价值的资产，就违反了安全边际原则。比如说，巴菲特和芒格投资时从来不追求过热的题材或企业，就是基于这个逻辑——一个资产一旦被 “炒作”，就有很大概率价格上涨太快，脱离安全边际。
第三点是能力圈。能力圈的意思就是，只投资自己看得懂的企业。巴菲特和芒格投资的都是生产和普通人息息相关产品的企业，所以对企业的价值能做出最直观的判断。
比如说，尽管承认苹果是一家改变世界的伟大公司，但巴菲特和芒格一直不投资乔布斯时代的苹果公司。为什么？因为就投资回报的角度而言，需要的是确定性的结果，而不是不确定的伟大。所以，即使世人都对乔布斯时代的苹果公司充满了想象力和憧憬，巴菲特和芒格也对这种超出自己认知的事物保持距离，按兵不动。直到库克时代的苹果公司开始从一家天马行空的企业变成了一头利润非常稳定的现金牛，二老才开始大量入手苹果公司的股票。
不可以复制的是与时代、市场相关的 “价值投资理念”
市场先生、安全边际、能力圈都是基于人性而生的原则，是可以跨越不同的时代背景被复制和模仿的。而巴菲特和芒格投资智慧中不能生搬硬套的，恰恰是很多人津津乐道的 “价值投资理念”。
因为价值的来源会随着时代变迁而变化，更会随着市场变化而不同，所以将不同时期不同市场的价值投资混为一谈，就像与夏虫语冰，会不着边际。
比如说，中国的价值投资和美国市场信奉的价值投资就不可能是一回事。中国股市大盘和个股呈现出明显的同涨同跌的趋势，市场波动非常大，即使能找到一只很好的股票，但由于市场过度波动的影响，它的收益也会被侵蚀干净。
此外，在 20 世纪 90 年代以来相当长的一段时间里，中国的人均收入极低。城市中产阶层的概念也是 2005 年以后才慢慢出现的——当一个人仅有的资金需要应付各种基本生活的流动性需求时，你怎么可能要求他进行 “长期价值投资”？巴菲特和芒格创立的伯克希尔 · 哈撒韦公司现在股价大约是 31 万美元一股，而且换手率极低。它曾经创下过一年内没有任何买入卖出的纪录。这意味着你得有一笔打算遗忘的大额闲钱，才能跟随巴菲特去投资。也就是说，一个人在具备一定的财力、对流动性的需求也不大时，才可能学巴菲特和芒格做长期价值投资。
更何况，A 股市场从建立伊始，就肩负着很多政策性的目标，不完全是一个替企业筹资的场所，所以，中国近二三十年经济增长的价值并没有完全在 A 股市场上得到体现。
中国经济高速增长的价值最大程度地反映在哪里呢？房地产。之所以北上广深、长三角、珠三角的房价高，就是因为这些地方经济增速快、城市化率高。从这个意义上说，过去二三十年中国最好的价值投资是房地产。
所以，不同国家、不同环境下的价值投资是完全不一样的概念。你如果只是生搬硬套价值投资的概念，无疑是削足适履的举动。
这也是为什么巴菲特说希望自己被后人记住的不是最好的价值投资者、最伟大的投资大师，而是好老师（good teaching）。所谓好老师，就是要让学生学会这些投资原则和理念，永续传承，不断超越。
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第 062 讲反身性炼金术的开创者：乔治 · 索罗斯
因为在 1998 年亚洲金融危机中的犀利表现，乔治 · 索罗斯为中国人所熟知。除他辉煌的投资业绩外，更令人印象深刻的是他创立的 “反身性理论”。
这是一个不可能出错的理论。这句话听上去很别扭，因为我们知道，世界上不应该存在绝对正确的真理。但这恰恰就是索罗斯反身性理论的神奇之处：它不是静态理论，而是一个开放的系统，运用这套理论时要在动态和反馈中不断地调整，才可以用它来指导未来。换句话说，“反身性炼金术”的秘诀就藏在 “动态” 和“反馈”中间。
反身性理论——索罗斯的哲学
“反身性”指投资者和市场之间的互动影响。比如关于 “美国股市是不是处于牛市” 这个问题，每个人都会有自己的判断。如果你认为美国股市处于牛市，就会以此指导自己的行动——买进股票。如果 “美国股市处于牛市阶段” 这个结论被更多投资者接受了，那么就会有更多的人急切地想进入市场，推动股票价格上涨，使 “美国股市处于牛市” 的假设变成现实，投资者的判断也因此得到印证。同样地，如果你相信 A 股市场现在是熊市，作为投资者，你的认知就会参与到熊市形成的过程中。所以，关于 “美国股市是不是处在牛市” 和“A 股是不是处在熊市”的认知都不是静态的，而是由参与者创造和改变的一个动态过程，观点和事实之间会形成一个正向的动态反馈机制。
正像索罗斯自己所说，参与者的意识决定了未来的走向，而未来会因为个体的当前决策而发生变化。
在索罗斯的反身性理论体系中，世界是一个动态变化的过程，没有静态的均衡，只有 “动态” 和“反馈”。正如股票在任何一个时点的市场价格都是市场序列的一个截面，是历史过程中的一部分。如果你理解了整个序列，找到了动态变化过程中的规律，不管市场处在哪个阶段，你都能做好投资决策。
反身性理论的实践应用
索罗斯曾多次利用反身性理论获取了大量的财富，所以很多人将这一理论称为 “反身性炼金术”。
一个例子和企业多元化浪潮有关。20 世纪五六十年代，随着投资组合理论的发展，美国的企业界兴起了一股多元化经营的浪潮。大家也逐渐开始相信，风险分散可以增加企业的价值。
用索罗斯的反身性理论分析，多元化经营可以被称为基本趋势，“风险分散增加企业价值”则是一个主流偏向，即市场上各种倾向性的观点互相抵消以后，最后占主导的观点。在 “风险分散增加企业价值” 这个主流偏向下，多元化经营的公司开始产生市场溢价。一个公司只要宣布自己收购了其他企业，进行了多元化经营，股价就会开始上涨，索罗斯把这个称为 “实现价格”，这个价格很可能会和教科书上的“内在价值” 不同，因为它反映了市场观点的偏向。
和很多始终对均衡有执念的学院派经济学家不一样，索罗斯认为基本趋势、主流偏向和实现价格这三个变量始终处于一个动态变化、互相加持的状态。当三者形成正向反馈，市场就会呈现出繁荣，反之，负向反馈会导致市场萧条。当三个变量进入反馈过程，入场赚钱的好时机也就到了。
当时，市场上很多公司想方设法收购其他公司，把自己包装或转型为集团公司。市场随之对其抱以正向反应，股价开始上涨。股价上涨又给企业提供了更多的收购资金，这样也使被收购标的的价格水涨船高。于是，整个市场对风险分散增加企业价值的预期就更加地强烈，进一步促进了股票价格上涨。越来越多的企业蠢蠢欲动想加入这个游戏，同时市场上的其他参与者，如会计师事务所等也会帮助公司进行各种会计、审计处理，使其账面更加好看。基金经理们纷纷重仓多元化集团公司，分析师不断地唱多，学术圈也进行着各种证明多元化经营好处的研究，这促进了股价的进一步上涨。
进入这个市场的玩家在这种情况下自然赚得盆满钵满。而索罗斯当时也准确地意识到了上述反馈机制的形成，完美地抓住了正反馈的机会，全力进入这个市场。
但是索罗斯也清楚，这个反馈机制不是稳定和可预期的。因为价格的进一步上涨必须依靠越来越强的主流偏向，只要出现一点点反面信息，也就是负主流偏向，这个反馈机制就可以中断，甚至发生扭转，所以正向反馈机制变得越来越脆弱。
到 20 世纪 70 年代，逐渐有人意识到多元化溢价的运转已经超负荷了。索罗斯也在这时撤出市场。随着某次收购行为的失败，股票的市场价格开始下降，正主流偏向转入负主流偏向，市场下行的趋势随之进入了自我强化的过程，市场由此从繁荣转入了萧条。而索罗斯已经赚得盆满钵满，全身而退。
另外一个例子和亚洲金融危机有关。20 世纪七八十年代，“亚洲四小龙”（中国香港、中国台湾、韩国和新加坡）起飞，全球逐渐开始认同 “东亚奇迹”。趋同的认知加速了人们对亚洲国家金融市场的乐观预期，导致这些国家或地区的币值不断创出新高。
1997 年时泰国采取的是和美元挂钩的货币政策。在美元升值周期，泰国外贸业务量大幅下滑，银行坏账上升，所以泰铢已经被严重高估了。此时的索罗斯看到了机会，通过仔细分析，他认为目前关于 “四小龙” 货币升值的正反馈机制已经非常脆弱了，只要向市场传递足够强的负面信号，就可以中断这个机制，转入负反馈机制。
于是，索罗斯募集了数百亿美元，从最脆弱的泰铢下手，开始做空。有一天，泰铢的跌幅超过了 17%。强大的负面信号使市场的正反馈被打断，负反馈开始，人们开始恐慌性的抛售，市场预期从 “乐观” 转为“悲观”，甚至转为“超级恐慌”。泰铢的失守继而导致了全球金融市场对整个东南亚货币预期的态度扭转，短短几个月，负反馈迅速蔓延开来，资本疯狂逃离泰国和东南亚，犹如多米诺骨牌形成的连锁反应，东南亚国家一片哀鸿。索罗斯则从中赚取了超过 10 亿美元的利润。
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反身性理论的启示
透过这两个例子，你会发现，市场在索罗斯的脑子里从来不是静态的，而是一个动态变化、互相反馈的演变过程。他的投资成就，都是基于对这个演变过程的深刻理解。
这对普通投资者非常有意义。和理论中的 “均衡” 不同，无论在什么时点，市场总会显示出一定的偏向，而且这种偏向会影响市场的预期。也就是说，市场观点和价格是内生关系，市场观点倾向塑造价格，价格加强或改变市场观点和倾向。
所以，对个人来讲，投资就是要找到一个动态的平衡。而我们在决策的过程中特别容易陷入静态分析的窠臼。比如，“在某个价位买某个产品”，这就是在静态中分析，我们真正要分析的，是市场动态演化的可能方向。
既然市场是动态的，那是不是静态分析、均衡理论就没用了？当然不是。静态分析、均衡理论其实给我们提供了一个思考动态演化的出发点。如果连出发点都没有，动态也无从开始。投资时对价格谷底和高点的把握，其实就是基于假想的均衡，然后运用反身性原则做出判断。
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第 063 讲像正常人一样投资：彼得 · 林奇
作为美国历史上最伟大的基金经理之一，彼得 · 林奇曾创造了年均收益率连续 14 年（1977——1990 年）29% 左右的水平，被誉为华尔街神话。更传奇的是，他在职业生涯的巅峰，也就是 1990 年，急流勇退，大有 “事了拂衣去，深藏功与名” 的侠客风格。
彼得 · 林奇写了很多书，市面上对他投资策略的解读也多如牛毛。但在我看来，彼得 · 林奇投资智慧中最核心的内容是：像正常人一样投资——这条原则从他推崇的蜡笔理论、有限分散理论和逆向选股理论中可以窥见一斑。
蜡笔理论
人类都有一种追求复杂性的倾向，迷恋那些复杂的概念和框架，但往往忘记了 “唯有简单，才可能正确” 的道理。投资和做人一样，只有力求简单直接，在底层逻辑上做自己，才是长久制胜之道。
彼得 · 林奇始终坚持的一条投资原则就是：不投资任何一个业务不能用蜡笔描述清楚的公司——这就是他的蜡笔理论。
彼得 · 林奇喜欢陪女儿逛商场。每当女儿在某个店铺或商品前停留特别久时，就会引起他的注意。有一次，彼得 · 林奇陪女儿来到了一家叫 “美体小铺”（Body Shop）的化妆品店，他觉得店里的味道奇怪又难闻，但他的两个女儿却 “流连忘返”。这激起了他的好奇心。回家后他查阅了这家公司的信息，发现这个品牌源自英国一个家庭妇女的后院，号称化妆品全部用纯天然的水果、蔬菜做成。在短短的几年时间里，这个品牌已经俘获了各个年龄段女性的心。它的产品概括起来就是几个简单的关键词：天然、有机、色彩鲜艳、可爱。
了解完这家公司后，彼得 · 林奇果断地入手了它的股票。之后几年，随着美体小铺在全球的风靡，彼得 · 林奇的这笔投资也取得了不菲的收益。
还有一个彼得 · 林奇自己讲述的真实例子。1990 年，他得知美国一群七年级小学生进行模拟投资组合时取得了令人惊异的成绩，于是就去访问学校了解情况。他了解到这群小学生就是在老师的指导下，学着读一些财经报道，做一点简单的分析而已。这些孩子做投资决策时坚持的基本原则仅仅就是 “自己喜欢且觉得实用”。
本着这个原则，最终进入这些孩子股票池的股票基本上就是迪士尼、麦当劳、沃尔玛、孩之宝。他们选股的理由非常简单，分别是：“有哪个孩子能抗拒迪士尼啊？”“人人都吃麦当劳呀！”“爸爸妈妈每个星期都带我去沃尔玛。”“哈斯布罗，这可是一家玩具公司啊！” 在这类简单逻辑的指导下，果不其然，这些股票都取得了惊人的回报率。
这些小朋友所选股票中唯一失败的就是 IBM 的股票。其实，孩子们只是因为大人喜欢才选择了这只股票。确实，IBM 的股票一直是专业基金经理们都非常青睐的，孩子们并不太理解这个股票，所以反而遭遇了 “滑铁卢”。
这些例子在彼得 · 林奇看来，都意味着一件事——投资需要简单直接，要像正常人一样思考，坚持 “说人话，做人事”。这也是蜡笔理论的核心逻辑。
对普通人来说，蜡笔理论非常有借鉴意义：投资时，要在仔细分析的基础上，避免专业化幻觉的产生，警惕 “信息过载” 的问题。核心的基础信息就可以帮助我们做出最正确的决策——“大道至简”永远是基本原则。
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有限分散理论
和巴菲特的 “专一” 不同，彼得 · 林奇的股票池里常常有 1000 多只股票。当时很多金融圈的同行讽刺说 “市场上没有彼得 · 林奇不喜欢的股票”。彼得 · 林奇也因此得了一个“分散投资大师” 的称号。
单从数据来看，彼得 · 林奇确实表现得很喜欢分散投资，而且股票换手率很高，是当时美国市场上平均换手率的 3 倍。但是如果对数据进行细致的拆解，你就会发现他的分散策略并不是那种平均主义的分散。他的基金 90% 重仓投资几十只股票，这部分股票的持仓非常稳定，并不会经常换手。只有 10% 的资金投入到他在调研中发现的几百只 “可能的潜力股” 上。彼得 · 林奇会对这几百只股票进行长期观察。几个月、几个季度以后，如果这里面有些股票不符合他的要求了，他就换一批新的进来。再经过一段较长时间的检验，如果某些股票表现稳定，就可能成为彼得 · 林奇的重仓股。这意味着，彼得 · 林奇的策略是一种有限分散的投资策略，这样既保证了投资的稳定性，又保证了有效对冲投资风险。
逆向选股理论
彼得 · 林奇还有一个非常有趣的选股策略，叫作逆向选股。彼得 · 林奇不喜欢投资那些热门行业，比如当时的科技、医疗行业，因为他觉得这些行业都有估值过高的风险，加之一个行业在上行的时候，进入的竞争者会非常多，竞争激烈，企业很难赚钱。所以，他更偏好投资一些低迷行业的领头羊。在低迷行业中，弱者更容易被淘汰出局，幸存者的市场份额会随之扩大，反而容易赚钱。
比如 20 世纪八九十年代的美国，白色家电行业是一个下行行业，一般不受机构投资者青睐。但彼得 · 林奇反其道而行之，低价重仓了白色家电行业里几个优秀企业的股票，并在中短期取得了非常好的收益率。
这点对我们中国投资者也是非常重要的。因为中国市场庞大，各个地域的产业发展非常不均衡，一个产业在这个区域是下行趋势，在另外一个区域则未必。也就是说，我国产业和行业转移的空间很大，看似下行的行业，未必不是赚钱的行业。
彼得 · 林奇的上述三个理论实用且极具启发性，它们也反映了彼得 · 林奇对投资的根本看法——投资是一门艺术加科学，再加经验的学科。
艺术代表着不能死板地进行静态分析，很多人对量化分析都太过迷恋，总是想着建模型，很容易陷入静态分析框架的窠臼。科学代表着做投资不能采用天马行空的印象派做法，也不是真的就像大猩猩一样随便选股，投资也要有科学的精神，基本分析必不可少。经验代表着投资行业是一个实践性非常强的行业，不是看两本书、背两条原则，就能成为投资大师了。所谓大师，都是在不断地淬炼中才能养成的。
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公司的资本结构
一个比萨，你用什么刀法切，切成八块还是十块，都不会影响比萨的大小。
——莫顿 · 米勒
第 064 讲融资决策：决定企业的风险和成本
资金是企业的血液。对企业来说，融资决策是性命攸关的一步。它会深刻影响企业的估值、未来发展方向和增长速度。
莫迪利亚尼–米勒定理（Modigliani-Miller theory），由 1990 年诺贝尔经济学奖得主默顿 · 米勒（Merton Miller）和 1985 年诺贝尔经济学奖得主弗兰科 · 莫迪利亚尼（Franco Modigliani）提出，简称 MM 定理。
MM 定理 ：企业融资决策的地平线理论
企业的融资方式多样，可以发行股票、发行债券或者向银行借款。在很长一段时间内，“哪种融资方式更好” 一直困扰着学界和业界。
1958 年，卡内基理工学院的米勒教授和莫迪利亚尼教授提出的 MM 定理给这个问题提供了一个富有哲学意义的答案。
为了把理论讲清楚，米勒和莫迪利亚尼假设了一个最简化的世界：A、B 两家企业做相同的业务，以相同产量生产相同的产品，唯一不同的是融资时，A 公司打算发行股票，B 公司打算发行债券。
假设市场非常完美，没有税收，也没有信息不对称等市场摩擦。那么企业的价格就应该等于未来现金流总和的贴现值。由于两家公司的产品和产量一样，所以现金流也会一样，即 A 和 B 的市场价格应该相等。所以，一旦 A 和 B 出现价格差异，一定会有人进行无风险套利。比如说 A 的价格比 B 高，就会有投资者卖空 A，再用卖空的资金购买 B，这样自然导致 A 价格下降、B 价格上升，直到两个公司价格相等为止。
这就是 MM 定理的第一条推论：一个企业的市场价格仅仅取决于它未来能创造的价值之和。在完美市场的假设下，不管你是用股票、债券，或者其他方法融资，企业的定价都不受影响。换句话说，企业价值与融资模式（资本结构）无关，这就是著名的 “资本结构无关论”（Irrelevance of Capital Structure）。
很明显，这个 “无关” 是一个假设条件下的无关。任何假设条件的变化都会导致 “无关” 变“有关”。
比如考虑税收。现实中利息可以抵税，发行股票没有利息，发行债券有利息，这意味着在同等情况下，利息抵扣的税金会增加公司的价值。比如，A 公司和 B 公司都创造了 100 元的现金流，A 公司交 30 元的税，B 公司由于要支付债券融资的利息，抵扣了部分税款，只交 27 元税即可。这时，B 公司的价值会因为减免的税比 A 公司整整高出 3 元。
这就是 MM 定理的第二条推论：在存在税收的情况下，一个企业的价值会随着债务比例的上升而上升。增加的价值恰好等于利息乘以公司的税率。这条推论意味着，越是税负重的地方，债权融资越能提升公司的价值。但是债权融资也是有成本的。企业负债太重，银行很难给企业贷款，而且负债太高企业破产的风险也会升高，这会导致企业估值下降。
这就是 MM 定理的第三条推论：当债务多到引发破产风险时，企业的价值会随着债务比例的上升而下降，而价值减少的部分，就等于公司总价值乘以破产的概率。
从 MM 定理的这几个推论中，我们会发现，一个看似如此简单的理论被视为公司金融的奠基石，原因就在于它将 “简洁” 与“丰富”完美结合：先假设一个没有摩擦的世界，然后一步步地加入摩擦，估算每个摩擦对公司价值的影响；再以此为起点动态地思考下去，度量和评估不同条件下的融资决策。
比如，当高科技或生物制药企业现金流不稳定时，或者经济下行时，企业应该加大还是减少负债？当企业利润很高但投资机会不多时，应该增加还是减少负债？当企业面临很重的税负，三五年后就可能有很高盈利的情况下，企业的债务应该怎么定？每个现实约束条件的改变，都可以通过 MM 定理得到具体解释。随着理论和现实的相互印证，学界逐渐形成了一套关于企业投融资的体系化思想。比如，在股东价值最大化的目标下，我们该如何选择投资项目，如何确定融资结构，如果考虑分红政策，如何选择能提升公司价值的内部治理结构。
这是一个优秀理论的一般特征：从简洁干净的设定出发，得到丰富的现实解释。
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优序融资理论：降低信息的不对称
MM 定理帮我们建立了企业融资决策的思考基础，而著名金融学者迈尔斯（Myers）和迈勒夫（Majluf）在 1984 年提出的 “优序融资理论”（Pecking Order Theory）则是关于真实世界里融资决策的一般原则。
20 世纪 80 年代，有人就 “企业融资时会优先考虑哪种方法” 的问题对美国 500 强企业做了调查，总结后得到了一个“链条”：企业首先会采用内部融资的方式，接下来才会考虑采用债权融资（如银行贷款或者债券），最后才会采用股票融资。即：
内部融资＞债权融资（银行贷款、债券）＞股票融资
中国有家著名的企业 “老干妈”，它的创始人陶华碧女士就坚持 “不借债，不上市，不贷款”——老干妈创立二十多年来，企业扩大再生产时用的都是自己的利润，即都是通过内部融资实现的。企业一直稳步发展，2013 年光纳税就 5 亿多元。无独有偶，阿里巴巴在美国上市之后，就没有再发行股票融资过，而是发行了 10 亿美元的企业债。
换句话说，美国大企业和老干妈、阿里巴巴在融资决策方面是一样的：能不外部融资，就尽量不外部融资；即使要进行外部融资，也尽量选择债权，而不是股权。
这些现象就是金融学上的优序融资理论：公司为新项目融资时，将优先考虑使用内部盈余，其次会采用债券融资，最后才考虑股权融资。这个现象会在股票价格上有反应：一个公司进行项目融资时如果使用内部盈余，公司股票价格就会上涨；如果通过增发股票的方式筹集资金，股价会下跌；而以发行债券的方式筹资，股价下降的幅度会小一些。
这可以用金融世界里最重要的摩擦 “信息不对称” 来解。由于企业外部投资者和内部管理者存在着明显的信息不对称，所以管理者的每个动作都会被投资者解读成某种信号：
一个赚钱的企业不会无缘无故让他人分一杯羹。自 1997 年开始，老干妈的年利润就超过千万元，有足够的资金扩大再生产，而且扩大再生产后的利润也是有保障的，如果发行股票融资就意味着要让渡企业利润，那还不如用留存利润进行项目投资。用留存利润投资给市场传达了两个非常强烈、清晰的信号：第一，企业不差钱；第二，企业有投资增长的机会。这样一来，投资者信心增加，对公司的估值也就增加了。
在这一逻辑下，如果选择外部融资，债券传递给市场的信号比股票正面。因为发债要强制性地还本付息，这意味着企业对投资项目有把握，至少会取得超过债券利息的收益。而发行股票传递给市场的信号是项目的风险更大。
所以，像娃哈哈和老干妈这类利润高、产品单一的企业大都是靠内部融资完成发展的，不愿与别人分享利润。阿里巴巴等大企业上市后也更愿意采取发行债券的办法融资，其根源就在于要向市场传达更加正面的信号。
但是优序融资理论似乎在中国 A 股市场显得势单力薄——中国的企业大都追求上市。造成这种现象的原因可以追溯到 A 股市场的制度环境。作为 “僧多粥少” 的融资市场，A 股每个上市名额都意味着权力，甚至是地方政绩，所以上市名额中有明显的 “制度溢价”。另外，因为我们市场管理的水平相对较低，对违规行为的处罚也不到位，所以 A 股市场反而成为“便宜” 的融资渠道，大家都蜂拥而至想分一杯羹。
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权衡理论：企业的最优融资结构
我们分析美国企业的资产负债率时，曾发现过一个现象：医药行业、互联网等高科技行业的企业，以及创立时间较短的企业，普遍负债率都很低，大都采取股票融资的模式，很少发行债券或者从银行贷款；而农林牧渔企业和水卫煤电等公用事业企业则普遍负债率较高。
再进一步分析企业的财务报表，可以进一步发现三个显著趋势：
第一，企业现金流充沛或者利润多的企业，更喜欢发行债券，债务比例会更高一点；
第二，现金流波动大的企业，发债的意愿就迅速下降；
第三，研发费用和企业的负债率呈现出很强的负相关性，研发费用越高，企业的负债率就越低。
现金流充足的企业之所以愿意发债，一方面是因为企业还本付息的压力小，另一方面是因为发债可以对管理层形成约束。当企业现金流过大时，很难保证管理层不产生乱花钱的冲动。20 世纪 80 年代，很多美国上市公司的 CEO 以公司名义买飞机、买游艇、捧明星。我国很多企业也有不分配红利、到处去收购等类似情形。这也是企业普遍存在的代理问题。在这种情况下，通过发债或银行贷款可以增加企业的利息支付，减少管理层手里可支配的自由现金流。而企业现金流波动大或研发费用高时，未来的收益会有不确定性，企业自然不愿意通过发债把自己绑在还本付息这个确定的支出上，否则容易造成市场预期的不稳定，导致公司价值起伏波动。
这也说明，企业都有意或无意间根据自身情况权衡最适合自己的负债策略。这在金融学中有一个对应的理论——“权衡理论”，它专门研究如何找到企业的 “最优融资结构”，即最优负债率。一般来说，除了帮助企业解决现金流的代理问题外，由于债务的利息是免税的，所以负债率上升会减少企业税负，这被称为 “税盾”。但另一方面，负债率上升也会带来更高的破产风险。所以权衡时企业会根据股东利益最大化原则，在债务的成本和收益之间进行平衡。
权衡理论认为（如图 12–1 所示），当债务比例较低时，负债增加带来的税盾利益使公司价值上升；当债务比例达到一定高度时，负债增加带来的税盾利益开始被财务困境成本抵消；当边际税盾利益恰好与边际财务困境成本相等时，公司价值最大，此时的负债率即为公司最佳资本结构。图中负债的成本、收益相抵消的交叉点，就是公司的最优债务率。
图 12–1 企业最优资本结构
从 MM 定理、优序融资理论到权衡理论，企业的融资决策看起来也没有那么难：研究现实世界里的摩擦，比如税收、破产、信息不对称、代理问题等，然后结合企业具体情况，分析几种力量的影响，计算债务的成本和收益，最后确定 “最优” 负债率。
但理论和现实之间永远隔着一道墙。在现实世界中，当一个企业的负债率远高于同行业水平的时候，反而会倾向于增加负债，而且这个趋势在负债金额很大的企业里更加显著。也就是说，在债务成本极高但收益极低的情况下，企业反而更倾向于提高负债率。
因为企业借债的规模越大，债权人就越难以承受债务人破产清盘的亏损，所以债权人会更倾向于选择和债务人谈判，进行债务重组、减免债务、延长债务偿还期限或者追加借款，帮助企业起死回生。此外，破产清算还会带来裁员、失业等社会问题，政府、工会等各种机构也都鼓励债务重组的行为。所以，负债率越高的企业借债越多，越是债台高筑的企业越能借到钱，杠杆率越高。这种现象不仅存在于中国，在世界其他地方也都普遍存在，美国就有很多关于企业债务重组方面的法律规定，也有很多专门提供债务重组法律服务的大律师。
这个逻辑也不单适用于企业，在地方债的解释上也是行得通的。比如，自我国 2016 年、2017 年实施地方债置换以来，那些负债率最高的省市反而在置换中获得了更大的地方债份额。
换句话说，企业采取什么样的方法融资是一个非常复杂的问题。不同的环境、行业、企业，以及同一个企业在不同的时间段都会有不同的方法和原则，绝不能简单地套用公式或者依靠经验决策。所有的理论都只能作为一个参照物和起点。
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首次上市：上市其实没那么神
水能载舟，亦能覆舟。
——《荀子 · 哀公》
第 065 讲 IPO：是融资还是圈钱
对很多创业者和投资人来说，企业上市就像 “封神之路”，是追求的终极目标之一。但上市也是一把双刃剑，中间有很多利弊的权衡。
IPO 上市意味着什么
腾讯和京东在 2004 年和 2014 年上市时，分别融到了 15.5 亿港元和 30 多亿美元，为企业下一步发展奠定了良好基础。
除了融资功能，对于投资方或创始团队来说，上市是一个退出通道。今日资本曾在 2006 年向京东投资了 1800 万美元。2016 年，也就是京东上市后两年，今日资本抛售了自己持有的近 8% 的京东股票，套现近 20 亿美元。9 年间，其投资增加了近 150 倍。同时，京东 CEO 刘强东也凭借 20% 的持股比例，成为身价过百亿美元的超级富豪。
IPO 上市的利
如果把企业经营看作打游戏，上市就像外挂，可以在短时间内让企业的战斗力飙升，实现跨越式增长。
上市最重要的功能是拓宽筹集资金的范围。公司上市以后，任何人都可以认购公司股份。尤其在现代科技的助力下，企业筹资可以跨越时间、地域的限制，筹资范围扩大，最大限度分散了风险。这种融资方式对于企业，尤其是创新型企业具有重要意义。比如，新药研发需要大量资金投入，研发过程也是九死一生，失败概率很高。所以，制药公司不太可能借助银行贷款研发新药。但如果能上市融资，就等于千万人以小额资金分担风险，参与到创新中。很多人认为，美国医药公司的新药研发之所以一直遥遥领先于全球，和美国资本市场的良好运作是分不开的。
除此之外，上市还能让企业获得公众的关注，打开企业的知名度，企业的品牌、商誉由此能得到极大的提升。各行各业中我们所熟知的品牌一般都是上市公司，如沃尔玛、宝洁、宝马、奔驰、微软等。
但是近年来，美国资本市场上主动要求退市或者私有化的企业不少。1996 年，美国上市公司的数量是 8090 家；到 2018 年，就只剩下了 4397 家。美国的钢铁侠马斯克曾经公开表示希望特斯拉退市。为什么那么多人梦寐以求的上市，却有这么多上市公司要放弃？
因为上市也是 “围城”，城外的人想进来，城内的人却知道其中弊端，多有权衡。
IPO 上市的弊
首先，公司成为公众公司后，无法再控制新股东的类型。有资金约束的小股东、散户很难做价值投资者，他们大多是冲着股价短期上涨而来。即使是机构投资者，也是从散户手里募集资金。所以，上市公司必须盯着季度或年度的收益率和股价，业绩一浮动，就引起市场波动，投资人人心不稳。短期的盈利目标其实也常会和企业的长期发展目标冲突。
著名培训机构新东方 2006 年在美国顺利上市，成为中国教育第一股。之后 10 年，新东方的利润实现了 10 倍的增长，完成了从 “草莽创业” 到正规管理的蜕变，学会了资本运作。但新东方的创始人俞敏洪曾多次在公开场合表示后悔新东方上市，因为上市后企业的关注点就会发生变化。像新东方这样的企业本应该关注教学质量，但在股价的指挥棒下，数据的增长变得更重要。资本运作、市值管理的短期目标常会取代企业持续增长的长远目标。这同样也是马斯克对股市的抱怨。他认为，股价的震荡对员工和股东都造成了干扰，给特斯拉带来的是季度赢利压力，而不是长远发展的思考。当然，马斯克想退市的真正理由是否是这个，也是市场讨论的热点之一。
不仅是马斯克，很多创新企业也对上市比较迟疑。这些企业普遍比较担心上市以后带来的短期利润压力，可能会让他们无法再像上市之前那样专注于创新，从而陷入和 “短视” 的抗争之中。
除此之外，上市之后，企业有义务向股东公开自己的销售、财务、管理、产品等各种信息。这在无形中会导致上市公司在和竞争对手的对峙中让自己处于敌暗我明的劣势中。欧美很多优秀的家族企业，尤其是德国，就对上市持有特别保守和谨慎的态度、不愿意接受这种信息披露的要求。
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IPO 上市的替代品
整体而言，上市像一把双刃剑，一方面帮助企业突破了资金约束，另一方面又让企业遭遇短期赢利要求和长期目标不一致以及信息过度曝光的问题。近一二十年，美国企业的上市热潮逐渐退却，这和全球金融环境的变化有很大关系。
就像讲义之前说过的，最近几十年，金融市场的结构发生了很大变化。随着 20 世纪 60 年代硅谷开启风投模式，90 年代私募股权基金兴起，尤其 2000 年以后全球量化宽松趋势显著，企业的资金约束问题有了越来越多新的解决途径。
很多创新型企业不愿意因为上市而被迫遵守严格的监管要求，更加青睐风险资本或其他私募基金。另外，一些超级大企业现在也是投资市场的主力，出于企业集团的战略考虑，往往会在市场上购买其他企业扩充自己的版图。
2017 年，以阿里巴巴、腾讯为代表的互联网企业一共投资了 197 家企业，耗资近 4000 亿元，俨然成了中国市场上最大的企业买家。阿里巴巴用 28.8 亿美元买下了高鑫零售 30% 左右的股份，还入股了欧尚和大润发。腾讯则用 40 多亿元购买了永辉超市 5% 的股份，还向唯品会投资了 6 亿多美元。除此之外，它们投资的新兴企业不胜枚举。而作为对比，2017 年在 A 股上市的公司，包括主板、创业板、中小板在内，一共有 438 家，筹资 2300 多亿元。可见，如今有互联网巨头参与的企业买卖市场，实际比 IPO 融资市场的规模要更大。
和 IPO 相比，企业买卖市场属于点对点的交易，程序简单、中间费用少，而且出让股权的企业还可能获得大企业除资金以外的其他支出。比如，蚂蚁金服投资哈罗单车，带给哈罗单车的不仅有资金，还有很多网上入口。所以，如果创业者未来希望将自己沉淀在企业中的人力资本变现，实现财务自由，不一定要通过上市，将企业卖给更有实力的大企业也能获得同样的效果。
不过，在全球上市热潮逐渐退却的趋势中，中国内地的企业对于 “上市” 仍然热情高涨：除了 A 股上市的 “一票难求” 外，许多内地企业都看中了香港市场。2015 年、2016 年和 2018 年，在香港市场 IPO 上市的企业数量居全球第一，其中内地企业占据着主要份额。比如，2018 年 7 月 12 日，8 家内地企业在港交所上市，而港交所只有 4 口钟，导致当天上市的企业只好轮流敲钟。
中国企业为什么热衷于上市？
为什么中国的企业这么热衷于上市呢？除了筹资范围和知名度方面的优势外，更重要的是中国特有的市场和制度环境，使很多中国企业面临更大的融资约束。
资金无论对于企业的生存还是扩张都至关重要。美国是全球融资渠道最多元、融资体系最完备的地方。企业在美国发债和发股都相对简便和容易，各类私募基金体系也比较成熟，再加上与融资体系相配套的法律环境，各种生命周期的企业都能在这个巨大的资金池里找到适合自己的融资方式，而上市只是其中的一种融资模式，并不算华山天险一条路。
而中国的融资体系以国有大银行为主导，始终更青睐大中型国有企业，民营和小微企业面临更多融资约束。20 世纪 80 年代之后，虽然进行了系列改革——放开信托业，开放资本市场，进行股份制改造，接着又进行股权分置改革和改革债市，融资体系初步建立，但金融体系的底层逻辑并没有发生根本性改变。国有大银行始终对大中型国有企业青睐有加，为它们提供相对畅通和廉价的融资渠道，大多数中小民营企业却处在资金饥渴之中。
20 世纪 90 年代以后，股市对部分优质的民营企业敞开了大门。三一重工就是通过上市走上了跨越式发展之路的。和欧美股市以 “社会和企业信用” 为基础不太一样，中国资本市场有很强的政府信用的影子。所以一个企业上市，相当于被赋予了某种信用额度。比如，在宏观经济紧缩期，一般而言，中小民营企业缺乏足够的风险对抗能力，金融机构不愿意放款。但上市公司有国家的市场信用做后盾，即使在资金紧张的情况下，银行也愿意给上市企业放贷。而且，上市公司还可以通过股权质押获得资金。上市公司的股权在二级市场上进行着活跃的交易，有明确的价格，流动性好，一旦企业发生违约，金融机构也可以在二级市场上出售质押股票。现在很多企业集团就通过上市公司搭建融资平台，滋养整个集团体系。
除了融资便利外，上市企业的融资成本也相对低。2013 年我国市场利率高企之际，央企的贷款利率是在基准利率的基础上下浮 10%，其他企业从大到小上浮比率依次增高，上市公司上浮 5% 到 6%，中型企业上浮 8% 到 9%，小微企业则上浮 13% 到 14%。可见，上市公司和其他企业的融资成本相差近 1 倍甚至 1 倍以上。
整体上，在一个高度融资约束的官办金融体系下，“上市” 带来的巨大信用溢价，是企业对上市趋之若鹜的根本原因。这种溢价不是一笔私募资金可以取代的。
所以，要解决上市在中国企业中 “奇货可居” 的局面，最根本的还是要落足在改变中国金融市场结构和市场制度环境上。2019 年开始的金融开放、科创板注册制等，2020 年进一步推行的资本市场制度建设，尤其是法律层面的完善可能会带来很多新气象。
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第 066 讲壳价值：中国 A 股市场之怪现状
追捧 “借壳上市” 是中国 A 股市场上的一个独有现象。一有公司被借壳的消息，股价就会大涨。昔日 “假疫苗案” 中的长生生物就是通过借壳上市的，它的股票一度在市场上大受追捧。
借壳上市：曲线上市
所谓借壳上市，也叫反向收购（reverse merger），是一家企业暂时没有办法通过正常的途径上市，就收购一家经营不善，只剩下空壳的上市公司，注入自己的资产，从而达到上市的目的。对于买壳的企业来说，这算是曲线上市；对于卖壳的企业来说，这就是重大资产重组。借壳上市完成后，收购企业成为壳企业的实际控制人。
现实中利用反向收购曲线上市的情况并不新鲜，很多在美国上市的中概股就是通过买壳来实现的。但是借壳上市在欧美国家并不流行。因为这些市场上上市名额并不稀缺，如果采取借壳上市，大多因为企业在信息披露或资质方面没有达到上市要求，所以市场会相应给出比较负面的反应。
A 股市场的借壳上市很兴旺。2014 年到 2016 年，三年间通过借壳上市的企业差不多有 80 家，占了同期 IPO 数量的 15% 左右。这一现象，可以说是中国制度环境下的特殊金融现象。由于上市名额有限，2015 年，800 多家公司排队等待上市，最后只有 77 家获得了上市资格，剩下的都被堵在了外面，这被称为 “IPO 堰塞湖”。除了上市后可以享受诸多好处，退市也极其罕见，所以，一个企业只要占据了上市的坑，即使经营得一塌糊涂，其“上市名额” 也是非常有价值的。2015 年，一个上市公司的壳可以卖到四五十亿元。
对欲上市而不得其门的企业来说，借壳上市的好处显而易见。
第一，时间短、效率高。在 A 股市场上，排队等 IPO 的时间动辄数年，如果借壳上市，只要资金到位，几个月就能完成上市。对于那些处在高速发展中的、亟待资金支持的企业，时间就是金钱，借壳上市可能提供弯道超车的机会。
第二，审批手续相对简便，信息披露的要求相对较低。任何企业都忌讳将自己最核心的信息公之于众，降低自己的竞争壁垒，借壳上市的这一优势对企业具有非常大的诱惑力。
但是借壳上市也伴随着很多问题，其中最典型的就是 “借壳炒作” 提升股价、对散户进行割韭菜等。原因比较简单，一般而言，“壳企业”是市场的落后生，像茅台这样的企业是不可能成为壳公司的。借壳上市相当于为壳公司注入了新鲜血液，会对股价产生正向刺激。所以借壳上市很容易成为概念炒作的重点，甚至形成内幕交易，影响市场的公开和有效。
2011 年，360 在美国上市后，由于公司的成长性一般，股价一直低迷。2015 年，360 的创始人周鸿祎联合多家投资机构，以 93 亿美元（约 600 亿元人民币）的市场价格完成了 360 的私有化。与此同时，360 找到一家叫江南嘉捷的壳公司，开始筹划在 A 股市场借壳上市。2017 年 11 月，江南嘉捷改名 360，复牌之后开盘即是 18 个一字板涨停，让投资机构赚了个盆满钵满。上市后，360 的市值达到了 3582 亿元人民币，是之前美国市场估值的 6 倍。
涨停板打开之后，很多散户踊跃跟进，想搭乘互联网行业发展的大车。但实际上这时 360 的业绩已经大幅下滑了一段时间。之后，360 的市值从最高点时的 4500 亿元人民币下滑到了 1600 亿元，跌幅达 60% 之多。即便如此，以 93 亿美元参与私有化的机构投资者，都实现了数倍的投资收益，创始人周鸿祎的财富翻了几番，江南嘉捷原来的大股东套现了数十亿元，投行也赚取了不菲的佣金。倒霉的只有高位站岗的散户。
像 360 这样用借壳上市的方式 “割韭菜” 的并不是个例。曾有学术研究发现，2005 年到 2011 年在 A 股市场借壳上市的公司，股价一般在停牌前的 60 个交易日就开始上涨，股东、机构投资者会大量增持壳公司的股票，等到借壳上市消息发布，也就是重大资产重组的消息公告之后，股价会再度大涨，这时股东和机构投资者会减持套现，最后等股价下跌时，就只剩下散户这些 “韭菜” 被套在了 “韭菜盒子” 里。买壳的钱看似是企业出的，但归根结底还是分摊到了小股东身上。
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第 067 讲红筹股：中国企业境外融资的金融创新
以 2020 年的眼光来看，包括境内外上市融资、私募股权、风投创投在内的各种融资方式都不算新鲜事。但 30 年前，不管因为企业实力，还是因为意识形态、历史背景等原因，中国企业面临的融资约束比我们想象的还要大得多。
人们容易将 “现在” 视为理所当然，其实所有的现在都是从崎岖的历史中点滴累积 “创新” 过来的。20 世纪 90 年代开始，中国境内企业就曾不断以金融创新的模式去寻求境外融资，追求自身发展。
红筹崛起：从 “买壳上市” 到“造壳上市”
改革开放初期，境内企业和外部世界相对隔离。为了招商引资，特别是外资，中央部门率先在金融发达的香港设立了 “窗口公司”。所谓窗口公司，就是打开窗户先行先试的意思，一般是中央部门或内地省一级政府直接出资，在港澳地区成立经济实体。中国国际信托投资公司（中信集团的前身）、光大实业公司（光大集团的前身）、联和行（华润的前身）都是当时中央部门设立的窗口公司。除了中央部门外，当时各省也分别在香港设立了窗口公司。
内地还没有资本市场时，很多窗口公司已经开始尝试资本运作。最开始是中信、粤海等窗口公司尝试 “买壳上市”，反向收购香港本地的小型上市公司，从而变成本港上市公司的实际控制人。当时中信是新景丰的实际控制人，华润是永达利的实际控制人。这类公司发行的股票就被统称为红筹股（red chip stocks），专指国有企业把境内资产拿到香港融资市场上市的股票。在香港上市的、具有中资背景的企业也被称为红筹企业。后来，红筹的含义有所扩大，那些业务背靠境内，上市公司注册地又不在境内的企业也都被称为红筹企业。
除此之外，当时的红筹股还有一层含义：因为红筹股的企业规模相对较小，市场活跃度低，所以和香港市场上的主力蓝筹股是有区别的。但这个局面被上海市政府在香港设立的窗口公司上海实业打破了。20 世纪 90 年代，上海进入了高速发展期，资金约束成了城市建设的瓶颈。设立上海实业的目标之一就是为上海吸引外资。但作为一家地方级的窗口公司，上海实业的资金实力不强，如果买壳，资金方面会有些捉襟见肘。于是，上海实业大胆地进行了一次创新的上市运作。
通过深思熟虑，上海实业决定先确立 “上海消费” 的概念，并通过上海市政府的协助，把像上海家化、三维制药等老牌国有企业按照港交所的上市规定进行资产重组、明晰产权，之后再把重组过的资产注入上海实业，相当于将上海实业打造成上市控股的壳，在香港上市募资。
这种模式，即 “本港公司 + 内地增长”，彻底把“买壳上市” 变成了“造壳上市”，实现了将境内资产在境外进行资本运作的突破。当时的境外投资者对内地背景公司的信任感不强，本港公司的壳能让境外投资者更放心，减少制度摩擦。更重要的是，和买壳进行纯资本运作不同，这个模式能让境外投资者真正分享内地经济增长的红利。在这种运作下，上海实业公司股票超额认购 158 倍，上市当日股价大涨，成交量更是占当天港股成交量的近 10%。
靓丽登场之后，上海实业乘胜追击，先后收购了代表上海消费和成长领域发展的多家国企，诸如东方商厦、联华超市、光明乳业、南北高架、内环高架等。短短一年之内，一个名不见经传的地方窗口公司，就用 “上海消费” 这个概念，替上海募集了 100 多亿港元。这个数字比当时上海所有 A 股上市公司一年的募资总和还要多，也让中国地方政府见识了资本市场的强大力量。
随后，北京、天津都采取了这个模式，1996——2000 年，香港资本市场刮起了一股红筹旋风，上海实业还因这次出色的表现，在 1997 年被纳入了恒生指数，成为香港资本市场上的蓝筹股。这也是拥有内地背景的红筹股，变成香港资本市场有影响力的蓝筹股的开始。到目前为止，中信泰富、华润置地、中银香港、联想等众人耳熟能详的企业都是采用类似模式，将内地的资产和业务注入香港壳公司，并在香港上市的。
本节成文得到原上海实业董事长蔡来兴先生、上海实业 CEO 吕明方先生、上海实业原战略部总经理周道洪先生的大力帮助，谨此致谢。
上海实业的这次创新所带来的影响远远超出了资本市场的范畴。其中最大的影响是它对旗下一系列国企的改造，改变上海国有资本的面貌。在上海这种传统国企的大本营进行国企改革，其实远比我们想象的更困难。而上海实业以 “本港公司 + 内地增长” 的模式，借助资本的力量，对上海老国企进行了现代化的改造和洗礼，让股份制、产权、资本运作这些理念得以传播和扎根。和获得的巨量资金相比，这些理念对上海的滋养其实更加深远。上海实业这些年来培养的人才，至今仍是沪港资本市场上最活跃、最耀眼的群体之一。
这里需要厘清一个容易混淆的概念。红筹股和 H 股，两者都在香港上市，也都是对境内资产进行资本运作，但两者之间其实区别甚大：发行 H 股的企业是在内地注册，在香港上市主要是融资目的，更多受到内地监管机构的管理和监督；而发行红筹股的企业是将 “境内资产” 注入境外企业并上市，更多和境外资本市场接轨。
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VIE 架构：境外上市的新模式
协议控制模式实际上是新浪 2000 年左右为在境外上市而创立的模式。当时我国不允许外商投资网络信息服务业，但对境内网络信息服务企业对外提供技术服务没有限制，于是新浪就设计了境外投资者投资离岸公司，再以独家服务合作的方式取得对境内公司控制权的模式。所以，协议控制模式也被称为 “新浪模式”。
围绕着境内业务，在境外注册公司、境外上市的各种制度设计，我们统称为红筹架构。红筹架构是目前跨境私募与海外上市的首选架构。在红筹架构下，人们根据境内权益控制方式的不同发展出不少变种架构，其中 “协议控制” 模式最为知名。“协议控制”模式，又称 “VIE” 模式（variable interest entities，可变利益实体）或者“新浪模式” ，这种模式曾大量应用于互联网公司等民营企业的境外上市。新浪、搜狐、网易、百度、腾讯、阿里、蒙牛、国美、玖龙纸业、无锡尚德等这些我们熟悉的明星民营企业，都是 VIE 模式上市的。
VIE 模式的运作流程
使用 VIE 这种架构时，多数情况下，先由境内公司在英属维京群岛、开曼群岛等地设立离岸公司（法律上称为 “特殊目的公司”），之后通过各种协议让离岸公司控制境内企业的权益，最终实现离岸公司的境外上市，即红筹上市。
为了说清楚这个结构，我们不妨用一个虚拟的例子。假设现在成立一家香帅科技信息公司，公司业务范围涵盖线上教育、动漫金融、咨询业务、投资业务等。公司经营了一段时间后希望继续扩大规模。如果寻求在 A 股上市融资，胜算很低，耗时也长。如果寻求境外融资，作为一家境内企业，香帅科技信息公司需要满足一系列要求：企业总资产不少于 4 亿元人民币，上一年利润不少于 6000 万元人民币，上市的融资额度不少于 5000 万美元。此外，就算满足了以上条件，还需要去商务部、外汇管理局等部门履行一系列手续，而且上市以后再增发股票或发行债券，还需要另行报批。
面对这种情况，用 VIE 架构就变成了一个更优选择。
首先，我们可以在像开曼群岛这样的离岸金融中心注册一家公司 “香帅国际”。离岸金融中心注册公司手续简单、便宜，多有一条龙的注册服务。接下来再签署一系列协议，让“香帅国际” 为境内的 “香帅科技信息公司” 提供包括咨询、管理、技术在内的各种独家服务，收取高额的服务费。通过这种服务协议的方式，“香帅国际”实际上控制了境内 “香帅科技信息公司” 的收入，这就是所谓的协议控制。之后，我们以 “香帅国际” 作为上市主体，到港交所或美国纳斯达克申请上市即可。
即在英属维京群岛注册成立的公司。英属维京群岛是全世界公司注册最宽松之地，连股东材料都不用提交，隐秘性好，且几乎没有任何税收。
VIE 模式在民营企业的境外上市中被广泛应用，且结构也越来越复杂，以满足各种需求。比如，有人希望隐藏股东身份，就可以在开曼设立的公司的上下游再设立 BVI 公司。再比如，人们还可以利用香港和内地之间的税收安排和税收优惠，在开曼公司下设立香港公司，建立复合型的 VIE 结构，等等。
红筹上市的利弊
对于民营企业来说，通过这种模式境外上市好处非常多。第一，获得了通畅的融资渠道。第二，避免了烦琐冗长的审批程序。第三，企业上市后股票流通没有限制，股东可以随时抛售变现，实现财富的最大化。第四，可以绕开境内相对严格的监管。比如，我国有外资不可进入网络出版业的规定，所以境内企业如果从事网络出版服务，是无法去境外上市的。但是在境外注册的公司就不受这一限制了。通过 VIE 结构，境外企业可以获得境内企业的收入和资产，但在经营管理上，又不会形成对境内企业的冲击和改变。也就是说，通过协议控制，企业既能达到满足国内监管的要求，又能实现在境外的上市融资。
红筹架构是中国的民营企业在生存发展过程中创造的金融模式，但在实践的过程中，这个模式也面临各种各样的问题，首要问题就是监管风险。
全名为《关于外国投资者并购境内企业的规定》。
在我国现行的法律制度下，VIE 结构的法律地位比较模糊。监管机构没有明确承认其合法地位，但在实践中对此是采取默许的态度。目前 VIE 结构面临着政策方面的不确定性。比如，红筹上市需要将境内企业的收入转到境外，这涉及资本外逃的问题，有些企业可能会利用境外和境内联动的通道进行资本转移，一些官员还可能利用红筹上市模式中隐藏股东信息的机制转移非法所得。国家外汇管理局后来也加强了这方面的监管。2006 年，商务部、国资委、税务局等六部委联合发布了著名的 “10 号文” ，给红筹上市设置了很多关卡，增添很多成本，也使很多民营企业的筹资之路，变得更加不平坦。
除了监管风险，红筹上市还存在回流问题。2008 年以后，我国金融市场扩容很快，尤其是 2013 年之后，国内金融自由化的步伐加大，市场上的金融工具逐渐丰富了起来，加上 A 股市场估值高，很多企业都产生了回归 A 股的想法。要回归 A 股，就得拆除境外上市的 VIE 结构。但打碎一个旧世界，往往比建设一个新世界还要难。拆除 VIE 的成本非常高，整个拆除的过程也非常漫长。这使得 VIE 模式的前景又蒙上了更多的不确定性。
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